Off-market M&A w Europie Środkowo-Wschodniej: jak powstają transakcje poza publicznym rynkiem

Rynek poza spółkami formalnie wystawionymi na sprzedaż

Rynek akwizycyjny można postrzegać na dwa różne sposoby.

Pierwszy to spółki już dostępne do przejęcia: procesy sprzedaży prowadzone przez doradców, aukcje, okazje inwestycyjne rozsyłane wśród nabywców oraz transakcje, które formalnie weszły na rynek.

Drugi jest znacznie szerszy.

Obejmuje całe uniwersum spółek, które mogą pasować do strategii akwizycyjnej inwestora — w tym firmy, których udziałowcy nie rozpoczęli procesu sprzedaży i być może nigdy publicznie nie rozważali transakcji.

Off-market deal origination koncentruje się na tym drugim uniwersum.

Zamiast zaczynać od pytania „które spółki są obecnie na sprzedaż?”, proces zaczyna się od pytania: „jaki rodzaj spółki inwestor chce posiadać?”.

Ta różnica zmienia cały proces poszukiwania akwizycji.

Dlaczego CEE ma szczególne znaczenie dla proprietary origination

Europa Środkowo-Wschodnia to zbiór wielu odrębnych rynków krajowych, a nie jedno jednolite środowisko korporacyjne.

Polska, Czechy, Słowacja, Węgry, Rumunia i kraje bałtyckie różnią się skalą, językiem, strukturami właścicielskimi, strukturą sektorową i kulturą biznesową.

Jednocześnie znaczna część regionu obejmuje liczne populacje firm prywatnych i zarządzanych przez założycieli.

Dla inwestorów oznacza to zarówno szansę, jak i złożoność.

Publiczne bazy danych, ogłoszenia transakcji i procesy prowadzone przez doradców dają wgląd jedynie w część krajobrazu korporacyjnego.

Spółki odpowiadające określonej tezie inwestycyjnej mogą istnieć w wielu jurysdykcjach, nigdy nie pojawiając się w konwencjonalnym pipeline'ie akwizycyjnym.

To sprawia, że uporządkowane mapowanie rynku i bezpośredni origination nabierają szczególnego znaczenia.

Aktywne transgraniczne środowisko M&A

Europa Środkowo-Wschodnia przyciąga już znaczącą aktywność transakcyjną, zarówno krajową, jak i międzynarodową.

Według raportu CMS Emerging Europe M&A Report 2025/2026, przygotowanego wraz z EMIS, w 2025 roku w Emerging Europe odnotowano 1568 transakcji M&A, co oznacza wzrost o 22,4% w porównaniu z 2024 rokiem.

Aktywność transgraniczna stanowiła istotną część tego rynku. Raport odnotował 953 transakcje transgraniczne w 2025 roku, przy czym inwestorzy międzynarodowi z rynków takich jak Stany Zjednoczone, Wielka Brytania i Niemcy pozostawali aktywni w całym regionie.

Zaangażowanie funduszy private equity również osiągnęło rekordowy poziom — inwestorzy PE uczestniczyli w 330 transakcjach w 2025 roku.

Polska pozostała największym rynkiem M&A w regionie pod względem liczby transakcji, a za nią uplasowały się Rumunia i Czechy.

Te dane pokazują aktywne środowisko transakcyjne.

Nie mierzą one jednak pełnego uniwersum spółek, które potencjalnie mogłyby stać się okazjami akwizycyjnymi.

To uniwersum jest znacznie większe.

Off-market nie oznacza tajny

Określenie „off-market” może czasem wywoływać błędne wrażenie.

Nie musi ono opisywać ukrytej spółki, sytuacji kryzysowej ani transakcji przeprowadzanej poza standardami profesjonalnymi.

Oznacza po prostu, że spółka nie jest obecnie szeroko oferowana w ramach formalnego procesu sprzedaży.

Ugruntowana firma może działać z powodzeniem, mając udziałowców, którzy nigdy nie zlecili doradcy jej sprzedaży.

Tacy udziałowcy mogą mimo to rozważyć:

• pełną sprzedaż
• inwestycję większościową
• partnera strategicznego
• częściową płynność
• planowanie sukcesji
• kapitał na rozwój
• połączenie z większą grupą branżową

Czy taka rozmowa jest w ogóle możliwa, nie zawsze da się ustalić na podstawie informacji publicznych.

Najczęściej wymaga to bezpośredniego dialogu z udziałowcem.

Origination zaczyna się od tezy akwizycyjnej

Skuteczny proprietary sourcing nie powinien zaczynać się od wysyłania dużej liczby wiadomości do właścicieli firm.

Powinien zaczynać się od jasnej tezy inwestycyjnej.

Inwestor musi zdefiniować, co stanowi rzeczywiście istotną okazję akwizycyjną. W zależności od mandatu kryteria mogą obejmować:

• geografię
• branżę i podsektor
• przychody
• EBITDA
• wartość przedsiębiorstwa (enterprise value)
• model biznesowy
• charakter przychodów powtarzalnych
• koncentrację klientów
• ekspozycję eksportową
• strukturę właścicielską
• głębokość zespołu zarządzającego
• kompetencje strategiczne
• wymagany poziom kontroli właścicielskiej
• charakter platformy lub akwizycji uzupełniającej (add-on)

Nie każde kryterium musi być bezwzględne.

Jednak bez wystarczającej precyzji badanie rynku staje się zbyt szerokie, a kontakt z właścicielami — przypadkowy.

Dobry origination z założenia jest selektywny.

Krok 1 — Zdefiniuj

Pierwszy etap to przełożenie strategii inwestycyjnej na praktyczne parametry poszukiwań.

Przykładowo inwestor może początkowo powiedzieć: „szukamy firm przemysłowych w Europie Środkowej”.

To jeszcze nie jest mandat akwizycyjny nadający się do realizacji.

Użyteczny brief origination powinien ustalić:

• które podsektory przemysłowe?
• które kraje?
• jaki przedział przychodów lub EBITDA?
• akwizycja platformowa czy uzupełniająca?
• orientacja krajowa czy eksportowa?
• jaki procent udziałów jest wymagany?
• czy akceptowalne są firmy zarządzane przez założycieli?
• czy oczekuje się pozostania zarządu?
• które kompetencje lub grupy klientów są strategicznie istotne?
• jakie cechy natychmiast dyskwalifikowałyby cel?

Im bardziej precyzyjne są te parametry, tym bardziej trafne może być ostateczne uniwersum celów.

Krok 2 — Zmapuj

Kolejny etap to mapowanie rynku.

Polega ono na identyfikacji spółek potencjalnie pasujących do mandatu, niezależnie od tego, czy są obecnie dostępne do sprzedaży.

Zwykle żadna pojedyncza baza danych nie daje pełnej odpowiedzi.

Istotne informacje trzeba często zebrać z wielu źródeł, w tym:

• rejestrów spółek
• informacji finansowych
• baz danych branżowych
• stowarzyszeń branżowych
• stron internetowych spółek
• badań sektorowych
• baz danych transakcji
• lokalnych publikacji biznesowych
• sieci kontaktów zawodowych
• własnej wiedzy o rynku

Celem nie jest jedynie stworzenie najdłuższej możliwej listy spółek. Celem jest zrozumienie struktury danego rynku.

• Kim są istotni niezależni gracze?
• Które spółki są własnością założycieli?
• Które firmy należą do większych grup?
• Które cele mieszczą się w wymaganym przedziale wielkości?
• Które spółki posiadają cechy strategiczne wymagane przez inwestora?
• Gdzie skoncentrowana jest własność?
• Które spółki wydają się najbardziej istotne do dalszej analizy?

To przekształca surowe dane o spółkach w krajobraz akwizycyjny.

Krok 3 — Ustal priorytety

Spółka spełniająca kryteria liczbowe nie jest automatycznie dobrym celem akwizycyjnym.

Przed podejściem do właściciela cele powinny zostać uporządkowane priorytetowo.

Inwestor może technicznie zidentyfikować setki spółek w danym sektorze, lecz tylko mniejsza grupa uzasadnia bezpośredni kontakt. Priorytetyzacja może uwzględniać:

• dopasowanie strategiczne
• jakość biznesu
• skalę
• strukturę właścicielską
• pozycję rynkową
• prawdopodobną istotność transakcyjną
• dopasowanie geograficzne
• charakterystykę zarządu
• znane okoliczności po stronie udziałowców
• priorytety specyficzne dla inwestora

To jedna z istotnych różnic między celowanym originationem a masową generacją leadów.

Celem nie jest maksymalizacja liczby kontaktowanych spółek. Celem jest maksymalizacja trafności wywołanych rozmów.

Krok 4 — Zrozum strukturę właścicielską

Origination w segmencie spółek prywatnych ostatecznie dotyczy ludzi, a nie tylko firm.

Zanim dojdzie do kontaktu ze spółką, zrozumienie jej struktury właścicielskiej może istotnie podnieść jakość rozmowy. Spółka może być:

• kontrolowana przez założyciela
• własnością kilku członków rodziny
• w trakcie sukcesji międzypokoleniowej
• własnością kadry zarządzającej
• kontrolowana przez inną grupę kapitałową
• wspierana przez fundusz inwestycyjny
• w rękach kilku udziałowców o różnych celach

Każda z tych sytuacji może generować odmienną dynamikę transakcyjną.

Ma to szczególne znaczenie na rynkach CEE, gdzie wiele ugruntowanych firm wywodzi się z przedsiębiorstw powstałych podczas transformacji gospodarczej lat 90. i kolejnych dekad.

Dla części właścicieli kwestie sukcesji, płynności i przyszłości spółki mogą coraz częściej stawać się elementem planowania długoterminowego.

Nie oznacza to, że te firmy automatycznie są gotowe do sprzedaży.

Oznacza to, że kontekst właścicielski może mieć równie duże znaczenie co dopasowanie biznesowe.

Krok 5 — Podejdź

Pierwszy kontakt z właścicielem to jeden z najbardziej wrażliwych etapów proprietary origination.

Właściciel, który aktywnie nie sprzedaje spółki, nie ma obowiązku angażować się w rozmowę. Podejście musi więc szybko budować wiarygodność.

Dobra rozmowa wstępna powinna jasno przedstawiać:

• kim jest inwestor
• dlaczego dana spółka jest istotna
• jaki typ transakcji jest rozważany
• czy podejście ma charakter rozpoznawczy, czy wynika z aktywnego mandatu
• dlaczego rozmowa może być warta czasu
• jak zostanie zachowana poufność

Generyczny kontakt masowy jest w tym środowisku szczególnie problematyczny.

Założyciel, który spędził dwadzieścia lub trzydzieści lat na budowie firmy, zwykle potrafi odróżnić podejście celowane od szablonu wysłanego do setek spółek.

Liczy się trafność. Liczy się też ton.

Krok 6 — Zakwalifikuj

Samo zainteresowanie właściciela nie tworzy jeszcze transakcji.

Kolejny etap to ustalenie, czy istnieje wystarczające dopasowanie, by uzasadnić dalszą rozmowę. Pytania mogą obejmować:

• Czy udziałowiec jest rzeczywiście otwarty na rozważenie transakcji?
• Jaki typ transakcji byłby akceptowalny?
• Czy harmonogram jest zgodny ze strategią inwestora?
• Czy spółka faktycznie spełnia kryteria finansowe i strategiczne?
• Czy oczekiwania udziałowca są potencjalnie realistyczne?
• Czy zarząd pozostałby zaangażowany?
• Czy istnieją oczywiste przeszkody strukturalne?

Na tym etapie dyskrecja pozostaje bardzo istotna.

Celem nie jest natychmiastowe wciągnięcie właściciela w formalny proces M&A. Celem jest ustalenie, czy istnieje wiarygodna podstawa do jego rozpoczęcia.

Krok 7 — Połącz

Gdy obie strony wykażą wystarczające wstępne dopasowanie, okazja może przejść z fazy origination do bardziej konwencjonalnego procesu transakcyjnego.

W zależności od okoliczności może to obejmować:

• ustalenia dotyczące poufności
• wstępną wymianę informacji
• spotkania z zarządem
• wstępne rozmowy o wycenie
• listy intencyjne
• due diligence
• finansowanie
• strukturyzację prawną i podatkową
• analizę regulacyjną
• negocjację dokumentacji transakcyjnej

Na tym etapie w zależności od potrzeb transakcji zaangażowani mogą zostać wyspecjalizowani doradcy prawni, podatkowi, finansowi i inni.

Origination nie zastępuje doradztwa transakcyjnego. Jego rolą jest stworzenie okazji, by proces transakcyjny mógł się w ogóle rozpocząć.

Dlaczego lokalny kontekst ma znaczenie

Mapowanie rynku może być coraz skuteczniej wspierane przez technologię.

Dostęp do właściciela pozostaje bardziej ludzki.

Bazy danych spółek mogą identyfikować podmioty prawne. Informacje finansowe mogą pomóc oszacować skalę. Narzędzia AI i badawcze mogą przyspieszyć klasyfikację i selekcję.

Żadne z nich nie buduje jednak automatycznie zaufania udziałowca.

Język, lokalny kontekst, kultura biznesowa i wiarygodność pozostają istotne — zwłaszcza gdy właściciel nie podjął jeszcze decyzji o sprzedaży.

Nabiera to jeszcze większego znaczenia, gdy inwestor działa spoza kraju, w którym znajduje się cel. Bezpośrednie podejście ze strony nieznanej zagranicznej organizacji może od razu wzbudzić wątpliwości.

Lokalny kontekst może pomóc wyjaśnić logikę inwestora, zbudować wiarygodność i ustalić, czy istnieje rzeczywiste zainteresowanie, zanim zaangażowane zostaną znaczące zasoby.

Technologia zmienia origination — ale go nie zastępuje

Nowoczesny proces poszukiwania akwizycji coraz częściej łączy ludzki osąd z technologią.

Narzędzia analizy danych pozwalają badać większe populacje spółek, identyfikować cechy sektorowe, przeglądać informacje finansowe i monitorować zmiany właścicielskie lub korporacyjne skuteczniej niż w przeszłości.

Sztuczna inteligencja może dodatkowo wspierać:

• klasyfikację spółek
• badanie rynku
• mapowanie sektorowe
• ekstrakcję informacji
• wstępną selekcję celów
• priorytetyzację badań

Te możliwości mogą istotnie zwiększyć efektywność originationu.

Technologia nie eliminuje jednak potrzeby osądu.

Spółka może wyglądać atrakcyjnie w bazie danych, będąc jednocześnie strategicznie nieistotną. Inna może mieć ograniczone informacje publicznie dostępne, a mimo to być doskonałym kandydatem do przejęcia.

Nawet najlepszy system identyfikacji celów nie jest w stanie ustalić, czy założyciel jest gotów rozpocząć poważną rozmowę o własności.

Technologia poszerza możliwości badawcze. Transakcje tworzą relacje.

Różnica między origination a generowaniem leadów

To rozróżnienie ma fundamentalne znaczenie.

Generowanie leadów optymalizuje pod kątem wolumenu. Origination powinien optymalizować pod kątem trafności.

Podejście typu lead generation zadaje pytanie: „ile spółek możemy skontaktować?”.

Zdyscyplinowany proces origination zadaje pytanie: „które spółki powinniśmy skontaktować, dlaczego są istotne, kto jest ich właścicielem i jaki jest wiarygodny powód rozpoczęcia rozmowy?”.

Drugie podejście generuje mniej kontaktów. Powinny one jednak być znacznie bardziej wartościowe.

Dla inwestorów lokujących znaczący kapitał to rozróżnienie ma duże znaczenie.

Czas zespołu zarządzającego jest ograniczony. Zespoły inwestycyjne nie powinny poświęcać go na przegląd setek słabo dopasowanych spółek.

Dobrze skonstruowany proces origination powinien stopniowo zawężać rynek:

• cały rynek
• spółki potencjalnie istotne
• cele uszeregowane priorytetowo
• rozmowy z właścicielami
• zakwalifikowane okazje
• procesy transakcyjne

Wartość tkwi w selekcji.

Proprietary nie oznacza ekskluzywny

Kolejna istotna różnica dotyczy wyłączności.

Okazja pozyskana bezpośrednio nie staje się automatycznie transakcją ekskluzywną. Po nawiązaniu kontaktu właściciel może zdecydować się na:

• kontynuację rozmów z pierwotnym inwestorem
• rozmowy z innymi potencjalnymi nabywcami
• powołanie doradcy
• rozpoczęcie szerszego procesu
• odłożenie transakcji w czasie
• rezygnację ze sprzedaży

Inwestorzy powinni więc unikać założenia, że dostęp proprietary gwarantuje zawarcie transakcji.

Jego główna zaleta jest inna: może stworzyć rozmowy ze spółkami, które wcześniej nie znajdowały się w dostępnym pipeline'ie inwestora.

To może istotnie poszerzyć zbiór dostępnych okazji.

Kiedy off-market origination sprawdza się najlepiej

Proprietary sourcing bywa najskuteczniejszy, gdy inwestor ma stosunkowo jasno zdefiniowane kryteria akwizycyjne. Przykłady mogą obejmować:

• inwestora strategicznego poszukującego konkretnych kompetencji produkcyjnych w Polsce
• spółkę portfelową funduszu private equity realizującą akwizycje uzupełniające w regionie CEE
• family office poszukujące ugruntowanych firm w określonym sektorze
• search fund poszukujący jednej akwizycji platformowej w określonym przedziale wielkości
• grupę holdingową realizującą konsolidację regionalną
• międzynarodową firmę szukającą wejścia na rynek poprzez przejęcie, a nie inwestycję greenfield

W każdym z tych przypadków inwestor z grubsza wie, czego chce.

Origination przekłada następnie tę tezę na rynek docelowy, a ostatecznie na rozmowy z właścicielami.

Typowe błędy

Kilka błędów może obniżyć skuteczność programu poszukiwania akwizycji.

Poszukiwanie wyłącznie wśród spółek już wystawionych na sprzedaż

Niepotrzebnie ogranicza to potencjalne uniwersum celów.

Zbyt szerokie definiowanie kryteriów

Niejasny mandat daje niejasną listę celów.

Priorytetyzowanie ilości ponad trafność

Tysiące nazw spółek nie stanowią pipeline'u akwizycyjnego.

Kontakt z właścicielami bez zrozumienia biznesu

Generyczny kontakt podważa wiarygodność.

Traktowanie właściciela wyłącznie jako kontrahenta finansowego

Cele udziałowca mogą wykraczać daleko poza wycenę.

Zakładanie, że brak odpowiedzi oznacza trwały brak zainteresowania

Timing ma znaczenie. Okoliczności właścicielskie się zmieniają.

Zakładanie, że wstępne zainteresowanie oznacza pewność transakcji

Origination tworzy rozmowę, a nie pewność.

Długoterminowa kompetencja akwizycyjna

Najskuteczniejsi inwestorzy często traktują origination nie jako jednorazowy projekt, lecz jako trwałą kompetencję.

Rynki ewoluują. Własność się zmienia. Spółki wrastają w wymagany przedział wielkości. Pojawiają się kwestie sukcesji. Zmieniają się priorytety strategiczne.

Spółki niedostępne dzisiaj mogą stać się istotne kilka lat później.

Dla inwestorów realizujących długofalową strategię akwizycyjną utrzymywanie aktualnego obrazu uniwersum celów może więc stać się samo w sobie aktywem strategicznym.

Celem nie jest jedynie identyfikacja dzisiejszych sprzedających. Celem jest zrozumienie jutrzejszych potencjalnych kontrahentów.

Technologia poszerza możliwości badawcze. Transakcje tworzą relacje.