Prywatne M&A w Polsce: przewodnik dla inwestorów zagranicznych

Prywatny rynek M&A w Polsce

Polska łączy skalę dużej europejskiej gospodarki z dużą i zróżnicowaną bazą prywatnych przedsiębiorstw.

Według danych Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości (PARP), w 2024 roku w Polsce działało około 2,37 mln aktywnych przedsiębiorstw niefinansowych, z czego MŚP stanowiły 99,8% wszystkich podmiotów. Choć ta populacja obejmuje bardzo dużą liczbę mikroprzedsiębiorstw, tworzy ona również pokaźne uniwersum ugruntowanych małych i średnich spółek działających w przemyśle, usługach dla biznesu, dystrybucji, technologii, logistyce i innych sektorach.

Dla inwestorów zagranicznych ma to znaczenie, ponieważ polski rynek akwizycyjny wykracza daleko poza spółki pojawiające się w zorganizowanych aukcjach czy formalnych procesach sprzedaży.

Znaczącą część krajobrazu korporacyjnego stanowią przedsiębiorstwa budowane przez indywidualnych przedsiębiorców, rodziny i zespoły menedżerskie przez wiele lat. Część z nich może z czasem stać się celem akwizycyjnym bez formalnego wejścia na szeroki rynek sprzedaży.

Zrozumienie tej części rynku wymaga innego podejścia niż samo śledzenie ogłoszonych transakcji.

Ugruntowany rynek M&A w regionie CEE

Polska stanowi już istotną część aktywności M&A w Europie Środkowo-Wschodniej.

Navigator Capital i FORDATA odnotowały 330 transakcji M&A w Polsce w 2025 roku, wobec 348 w roku 2024.

Prognoza PwC na 2026 rok stanowi kolejny wskaźnik regionalnego znaczenia Polski: według tej analizy Polska odpowiadała za około 40% wolumenu transakcji w regionie CEE i niemal 50% ich łącznej wartości w 2025 roku.

Tych danych nie należy jednak interpretować w ten sposób, że cały polski rynek korporacyjny jest łatwo dostępny dla kupujących.

Odnotowywana aktywność M&A obejmuje transakcje zakończone i ujawnione. Potencjalne uniwersum akwizycyjne jest szersze.

Dla inwestora realizującego konkretną strategię branżową, finansową lub w zakresie kompetencji strategicznych, właściwe pytanie brzmi więc inaczej niż: „Które polskie spółki są obecnie na sprzedaż?”

Które polskie spółki pasują do naszej tezy inwestycyjnej — i którzy właściciele mogliby rozważyć odpowiednią transakcję?

To rozróżnienie jest fundamentalne dla origination na rynku prywatnym.

Dlaczego origination poza rynkiem publicznym ma znaczenie

Formalnie prowadzona transakcja zaczyna się od sprzedającego, który już zdecydował się rozważyć sprzedaż.

Origination poza rynkiem publicznym zaczyna się z przeciwnego kierunku.

Inwestor definiuje, co chce nabyć, a następnie mapuje rynek, aby zidentyfikować spółki odpowiadające tym kryteriom — niezależnie od tego, czy publicznie zasygnalizowały one zamiar sprzedaży.

Typowe kryteria mogą obejmować:

• branżę i podsektor
• poziom przychodów i EBITDA
• model biznesowy
• ekspozycję geograficzną
• profil klientów
• przychody powtarzalne lub kontraktowe
• działalność eksportową
• strukturę własnościową
• kompetencje strategiczne
• wielkość akwizycji
• wymagany poziom kontroli

Może to istotnie poszerzyć potencjalne uniwersum celów akwizycyjnych.

Zmienia to również charakter pierwszej rozmowy.

Właściciel, który powołał doradcę M&A do sprzedaży spółki, uczestniczy już w procesie transakcyjnym. Właściciel, do którego zwrócono się bezpośrednio, mógł wcześniej w ogóle nie rozważać sprzedaży przedsiębiorstwa.

Początkowym celem niekoniecznie jest więc negocjowanie transakcji. Jest nim ustalenie, czy istnieje wystarczające dopasowanie strategiczne i akcjonariuszy, aby uzasadnić rozmowę.

Spółki założycielskie wymagają innego podejścia

To rozróżnienie nabiera szczególnego znaczenia w przypadku spółek prowadzonych przez założycieli i będących w rękach prywatnych.

Dla inwestora instytucjonalnego akwizycję można analizować poprzez wycenę, stopy zwrotu, finansowanie, dopasowanie strategiczne i ryzyko realizacji.

Dla właściciela czynniki te mogą stanowić jedynie część decyzji.

Spółka może reprezentować dziesięciolecia pracy. Tożsamość założyciela może być ściśle związana z przedsiębiorstwem. Pracownicy mogli współpracować z właścicielem przez wiele lat. Relacje z klientami i dostawcami mogą opierać się na wieloletnich, osobistych więziach.

W konsekwencji rozważania właściciela mogą obejmować wycenę, ale również kontynuację działalności, losy pracowników, markę, kadrę zarządzającą, przyszły rozwój oraz rolę właściciela po transakcji.

To jeden z powodów, dla których bezpośrednie rozmowy z właścicielem mają znaczenie.

Propozycja akwizycyjna, która wygląda atrakcyjnie finansowo, ale ignoruje szersze cele właściciela, może upaść, zanim rozpocznie się formalny proces.

I odwrotnie — inwestor, którego plany strategiczne są zgodne z tymi celami, może zainicjować dialog nawet wtedy, gdy spółka wcześniej nie była dostępna do sprzedaży.

Kapitał zagraniczny jest już istotną częścią polskiej gospodarki

Inwestycje zagraniczne nie są dla Polski niczym nowym.

Dane OECD wskazują, że wartość skumulowanych bezpośrednich inwestycji zagranicznych napływających do Polski stanowiła w 2023 roku około 40% polskiego PKB. OECD podkreśla również istotną rolę spółek z kapitałem zagranicznym w polskim przemyśle przetwórczym.

Dla inwestora zagranicznego Polska oferuje więc zarówno duże krajowe środowisko biznesowe, jak i integrację z szerszymi europejskimi łańcuchami inwestycyjnymi i dostaw.

Zakup ugruntowanego prywatnego przedsiębiorstwa różni się jednak od budowy działalności od podstaw (greenfield).

Inwestor nabywa nie tylko aktywa korporacyjne, kontrakty i wyniki finansowe, lecz również istniejącą organizację, relacje i historię operacyjną.

To sprawia, że lokalna realizacja transakcji ma szczególne znaczenie.

Czego powinni oczekiwać inwestorzy zagraniczni

Nie istnieje jeden standardowy proces nabycia prywatnej polskiej spółki.

Konkurencyjna aukcja prowadzona przez doradcę może wyglądać znajomo dla międzynarodowego funduszu private equity lub inwestora korporacyjnego.

Transakcja proprietary ze spółką założycielską może przebiegać zupełnie inaczej.

Wczesne etapy mogą wymagać znacznie więcej pracy nad budową relacji, zanim dostępne staną się szczegółowe informacje.

Inwestorzy zagraniczni powinni być więc przygotowani na kilka charakterystycznych cech transakcji prywatnych.

1. Informacje mogą być na początku ograniczone

Właściciel, który nie przygotował spółki do sprzedaży, może nie dysponować data roomem, vendor due diligence ani memorandum informacyjnym.

Wstępna ocena inwestycyjna może więc rozwijać się stopniowo.

2. Cele akcjonariuszy mają znaczenie

Zrozumienie, dlaczego właściciel mógłby rozważyć transakcję, może być równie istotne, co analiza sprawozdań finansowych.

Przejście na emeryturę, sukcesja, ekspansja międzynarodowa, częściowa płynność, zmiana kadry zarządzającej lub potrzeba znalezienia inwestora strategicznego mogą prowadzić do bardzo różnych struktur transakcji.

3. Zależność od kluczowych osób wymaga uwagi

W niektórych spółkach założycielskich kluczowe relacje handlowe lub decyzje operacyjne pozostają skoncentrowane wokół akcjonariusza.

Inwestorzy muszą zrozumieć, w jakim stopniu te relacje i obowiązki są przenoszalne.

4. Poziom przygotowania bywa zróżnicowany

Spółki, które nigdy nie rozważały transakcji, mogą wymagać dodatkowego przygotowania, zanim będzie można rozpocząć konwencjonalny proces due diligence.

Nie powinno to być automatycznie odczytywane jako słabość samego biznesu. Może to po prostu odzwierciedlać fakt, że spółka nie była zarządzana z myślą o docelowym procesie sprzedaży.

Struktura transakcji

Akwizycje prywatnych spółek w Polsce mogą przyjmować różne formy w zależności od struktury prawnej celu, kwestii podatkowych, zobowiązań, celów inwestora i preferencji akcjonariuszy.

Na wysokim poziomie ogólności inwestorzy mogą rozważać nabycie udziałów lub akcji, nabycie aktywów lub przedsiębiorstwa, bądź inne struktury odpowiednie do okoliczności.

To rozróżnienie jest istotne, ponieważ aktywa, zobowiązania, relacje umowne, pracownicy, zezwolenia oraz konsekwencje podatkowe przenoszone na kupującego mogą się znacząco różnić między poszczególnymi strukturami.

Z tego względu odpowiednią strukturę transakcji należy ocenić z polskimi doradcami prawnymi i podatkowymi już na wczesnym etapie.

Inwestorzy zagraniczni powinni również unikać założenia, że struktura stosowana w innej europejskiej jurysdykcji przyniesie w Polsce takie same skutki.

Aspekty regulacyjne

Polskie akwizycje mogą również wymagać analizy regulacyjnej.

W zależności od wielkości transakcji i zaangażowanych stron zastosowanie mogą znaleźć przepisy o kontroli koncentracji. Polski organ antymonopolowy, UOKiK, administruje krajowym reżimem kontroli koncentracji i w 2025 roku zaktualizował swoje wytyczne, deklarując cel ściślejszego ukierunkowania obowiązków zgłoszeniowych na transakcje mające istotny wpływ na rynek polski.

W niektórych transakcjach znaczenie może mieć również kontrola inwestycji zagranicznych — Polska stosuje przepisy o kontroli inwestycji obejmujące określone branże i okoliczności, obok szerszych ram europejskich.

Nie oznacza to, że zagraniczne akwizycje w Polsce z reguły wymagają szczególnej zgody.

Oznacza to natomiast, że analiza regulacyjna powinna stanowić część wczesnej oceny transakcji, a nie być rozważana dopiero bezpośrednio przed podpisaniem umowy.

Due diligence

Po ustaleniu wstępnego dopasowania handlowego transakcja przechodzi zwykle w bardziej konwencjonalny obszar M&A.

W zależności od celu, due diligence może obejmować między innymi:

• kwestie korporacyjne i własnościowe
• wyniki finansowe i jakość zysków
• podatki
• istotne kontrakty
• kwestie pracownicze
• finansowanie
• spory sądowe
• własność intelektualną
• nieruchomości
• zezwolenia i kwestie regulacyjne
• ochronę danych osobowych
• kwestie środowiskowe
• zależności operacyjne

Względne znaczenie tych obszarów różni się istotnie w zależności od sektora i transakcji.

Dla inwestora zagranicznego dochodzi jeszcze jedna warstwa: zrozumienie, które ustalenia stanowią rzeczywiste ryzyko transakcyjne, a które odzwierciedlają lokalną praktykę rynkową lub cechy administracyjne.

Właśnie w tym miejscu istotną rolę odgrywają doświadczeni lokalni doradcy prawni, finansowi i podatkowi.

Wycena: unikać koncepcji jednego „polskiego mnożnika”

Jednym z błędów przy wchodzeniu na nowy rynek akwizycyjny jest poszukiwanie jednego mnożnika wyceny właściwego dla spółek w danym kraju.

Wyceny prywatnych spółek rzadko działają w ten sposób.

Sektor, dynamika wzrostu, marże, przychody powtarzalne, koncentracja klientów, głębokość kadry zarządzającej, kapitałochłonność, pozycja konkurencyjna, wielkość i struktura transakcji mogą mieć większy wpływ na wycenę niż sama geografia.

Różnica między zorganizowaną aukcją konkurencyjną a proprietary rozmową z właścicielem może również wpływać na dynamikę cenową.

Zamiast pytać „Jaki mnożnik EBITDA stosuje się do polskich spółek?”, bardziej użyteczne jest pytanie: „Jak należy wycenić tę konkretną spółkę, biorąc pod uwagę jej sektor, jakość, profil wzrostu, ryzyko i dostępne alternatywy?”

Wymaga to analizy specyficznej dla danej spółki.

Znaczenie lokalnego kontekstu

Transakcje transgraniczne nie są wyłącznie ćwiczeniem technicznym.

Język, kultura biznesowa i sposób komunikacji mogą istotnie wpływać na origination.

Technicznie doskonała teza inwestycyjna niewiele osiągnie, jeśli inwestor nie zdoła nawiązać wiarygodnej rozmowy z akcjonariuszem.

Ma to szczególne znaczenie w sytuacjach poza rynkiem publicznym.

Pierwszy kontakt musi odpowiadać na pytania, które właściciel może zadać sobie od razu:

• Kim jest inwestor?
• Dlaczego interesuje go akurat ta spółka?
• Co dokładnie chce nabyć?
• Co może się stać ze spółką po transakcji?
• Czy to autentyczne podejście, czy masowa korespondencja?
• Dlaczego właściciel miałby w ogóle się zaangażować?

Jakość i wiarygodność tego pierwszego kontaktu może zadecydować o tym, czy okazja będzie miała dalszy ciąg.

Budowa pipeline'u akwizycyjnego w Polsce

Dla inwestorów realizujących systematyczną strategię akwizycyjną Polskę można traktować jako rynek do zmapowania, a nie jedynie źródło pojedynczych, ogłaszanych transakcji.

Ustrukturyzowany proces origination może obejmować:

1. Zdefiniowanie tezy inwestycyjnej

Ustalenie jasnych parametrów sektorowych, wielkościowych, finansowych i strategicznych.

2. Mapowanie rynku

Identyfikacja spółek odpowiadających tym kryteriom przy użyciu badań korporacyjnych, sektorowych i proprietary.

3. Priorytetyzacja

Nie każda technicznie dopasowana spółka powinna zostać zaangażowana w kontakt. Znaczenie mają struktura własności, dopasowanie strategiczne, jakość i wiarygodność potencjalnej transakcji.

4. Bezpośredni kontakt z właścicielami

Nawiązanie kontaktu z wybranymi akcjonariuszami w sposób poufny, z wiarygodnym uzasadnieniem podejścia.

5. Kwalifikacja zainteresowania

Ustalenie, czy istnieje wystarczające dopasowanie w zakresie własności, harmonogramu, strategii i oczekiwań transakcyjnych.

6. Rozwijanie zakwalifikowanych okazji

Dopiero wtedy proces powinien przejść do etapu szczegółowej wymiany informacji, rozmów z kadrą zarządzającą i ewentualnie formalnego procesu transakcyjnego.

Celem nie jest maksymalny wolumen kontaktów.

Celem jest zbudowanie pipeline'u istotnych rozmów z właścicielami.